债券市场2024年上半年回顾与展望 中国市场，高尔夫品牌看上的新蛋糕

债券市场2024年上半年回顾与展望 中国市场，高尔夫品牌看上的新蛋糕， 

债券市场2024年上半年回顾与展望

内容提要

2024年上半年（文中简称“上半年”），受国内经济预期偏弱、资金面总体充裕等综合因素影响，债券市场总体走出超预期大牛市，利率中枢快速走低，各类利差大幅压缩，机构资产端和负债端收益错配，结构性资产荒愈演愈烈，10年期国债收益率多次刷新历史次低值，低利率和债市“失锚”一度成为市场热议话题。展望下半年，国内经济预期偏弱、“资产荒”格局等有利债券市场环境大概率延续，叠加宽货币预期偏强，预计债市环境总体仍顺风，但波动加大。

一、上半年债券市场回顾

（一）债市收益率明显下行

上半年10年期国债收于2.21%，比年初大幅下行35.43BP,长期限或弱资质债券明显下行幅度更大。根据关键事件和利率点位，债市大致可分为三阶段：

1. 第一阶段（年初至3月6日）：债市利率快速下行

其间经济复苏动能偏弱、开年配置力量强劲，叠加2月5日央行降准，市场货币宽松预期加强，债市走出单边快牛行情，尤其是长端利率下行明显。3月6日央行行长潘功胜发言提及“后续仍有降准空间”，债市做多情绪再次升温，10年期国债收益率单日下行5BP至2.27%，较年初下行28BP。市场对“低利率”“债市失锚”等讨论声音渐起。

2. 第二阶段（3月7日至4月29日）：债市震荡加剧、品种分化

受“两会”期间稳增长政策加码预期增强、市场止盈情绪升温、降息预期一再落空以及央行在4月份3次提示长端利率风险等因素影响，债券市场利率波动加剧，利率债总体小幅上行。4月29日，30年期国债一级“发飞”，且10年期国债收益率收于二季度最高点（2.35%），较本阶段初上行7.54BP。另一方面，信用债受“资产荒”主导，仍然走出震荡偏强行情，3年期AAA、AA等级中短期票据到期收益率分别下行3.69BP、8.19BP。

3. 第三阶段（4月30日至6月底）：信用债利率加速下行

这一阶段，央行继续多次提示长端利率风险，同时特别国债发行和地产刺激政策密集出台，结果导致利率债震荡加剧但仍总体仍维持下行走势，10年期国债收益率下行9.7BP。另一方面，受“手工补息”暂停、资产荒愈演愈烈等影响，信用债则进入加速下行阶段，其间3年期AAA、AA等级中短期票据到期收益率分别下行25.24BP、30.24BP。

图1 各类债券到期收益率（%）

数据来源：Wind资讯

（二）一级市场：发行规模总体改善，发行利率快速下行

上半年债券市场一级发行总量改善但结构分化，发行利率明显下行，信用利差、期限利差和等级利差极限压缩，高息资产供给较少。

1. 发行规模总体改善，供给格局发生变化

按Wind全口径计算，上半年债券市场新发行债券规模38.33万亿元，同比增长10.82%，债券供给总体改善。

一是地方政府债发行不及预期。按Wind统计，上半年利率债共计发行12.27万亿元，同比下降1.46%。其中地方政府债、国债发行规模分别为3.49万亿元、5.82万亿元，同比分别增长-20.04%、29.60%。上半年地方政府专项债累计发行1.4万亿元，占全年预算3.9万亿元的35.9%，进度偏慢。

二是信用债发行供给改善。上半年信用债发行规模、净融资规模分别为9.73万亿元、1.24万亿元，同比分别增长3.95%、12.73%，环比分别增长2.1%、138.46%。受债券市场利率持续下行影响，部分发行人发债融资积极性大于银行贷款。央行数据显示，2024年上半年社会融资规模中，对实体经济发放的人民币贷款增加12.46万亿元，同比少增3.15万亿元；企业债券净融资1.41万亿元，同比多2,370亿元。

三是信用债供给格局发生明显变化。其一是城投债供给缩量。上半年城投债发行规模为2.28万亿元，同比、环比变化分别为-14.61%、-4.6%。净融资规模为-1535.63亿元，同比、环比变化分别为-120.96%、-199.4%。上半年城投债发行规模占信用债总发行规模比例为23.43%，低于2023年全年3.35个百分点，供给缩量态势明显。其二是产业债供给放量。上半年产业类债券发行规模为2.76万亿元，同比、环比分别增长11.29%、17.95%。净融资规模为5,667.21亿元，同比、环比分别大幅增长254.32%、229.79%。在城投债发行审核趋严背景下，产业债供给发行有望延续放量。其三是中长期信用债发行大增。上半年3年期及以上、7年期及以上的信用债发行规模分别为6.13万亿元、1.19万亿元，占上半年信用债总发行规模比例分别为63%、12.23%，比2023全年分别提升11.09个、3.37个百分点。企业增加中长期限债券发行，既迎合投资人拉久期诉求又锁定低利率长期资金。

2. 发行利率快速下行，高息资产稀缺

上半年债券市场利率走势超出预期。一是一级发行利率快速下行。其中信用债下行幅度明显大于利率债，长期限和弱资质品种下行幅度明显更大。如中期票据、短期融资券、地方政府债6月份加权平均发行利率分别比1月份下行68.94BP、46.42BP、26BP。二是高息资产难觅。上半年债券市场发行的票面利率不低于3.5%的债券合计规模为5,458.25亿元，占债券市场信用债总发行规模的比例为5.61%，2023年全年债券市场发行的票面利率不低于3.5%的债券合计发行规模为62,760.24亿元，占债券市场信用债总发行规模的比例为33.06%。债券市场相对高息的债券一级发行规模及其占比均下降较快，推动债券市场“资产荒”持续演绎。

（三）二级市场：各级利差均明显收窄

上半年信用债“资产荒”加剧，各级利差显著压缩，其中等级利差下行幅度最大。一是信用利差大幅收窄。2024年6月末1年期AAA、AA等级中短期票据的信用利差分别比上年末收窄0.18BP、5.62BP；而5年期AAA、AA等级中短期票据信用利差收窄21.4BP、64.71BP。1年期信用利差压缩较小，后续或仍有压缩空间。二是期限利差大幅收缩。2024年上半年末AAA、AA+、AA等级的5Y-1Y期限利差分别比去年末该期限利差收窄16.58BP、29.45BP、54.45BP，弱资质等级期限利差收窄幅度更大。三是等级利差压缩幅度最大。化债背景下城投债风险总体下降，叠加信用债资产荒，投资机构大多提高风险偏好、信用下沉并最终带来弱资质等级利差大幅压缩。如2024年上半年末AA-级中短期票据收益率减AAA级中短期票据收益率的3个月、3年期等级利差分别比2023年末下降-184.57BP、-150.82BP。

表1 信用利差、期限利差（%、BP）

数据来源：Wind资讯

表2 等级利差（BP）

数据来源：Wind资讯

二、上半年债券利率走势成因分析

受结构性“资产荒”主导，叠加经济基本面、政策面和资金面均利于债券市场，上半年债券市场走出超预期牛市。

（一）国内经济基本面及预期较弱

受人口负增长、地产下行、收入预期不足、传统基建投资力度减弱、新质生产力仍待培育壮大等多重因素影响，当前经济有效需求依然不足，经济基本面及预期偏弱。潘功胜行长在6月陆家嘴论坛讲话中提到“当前中国经济持续回升向好，但同时仍面临一些挑战，主要是有效需求仍然不足”。当前经济基本面及预期较弱的表现之一是持续低通胀。2024年5月我国CPI同比上涨0.3%，与上个月持平，已连续15个月处于1%水平以下；5月PPI当月同比下降1.4%，已连续20个月负增长；最新平减指数当季同比涨幅-1.27%，连续4个季度负增长。低通胀下实际利率走高也在一定程度上影响有效需求，进而影响经济预期。

（二）财政政策力度及地产政策效果未及预期

经济高质量发展诉求和债务约束下，财政政策力度较过去更温和。2024年前5个月，公共财政支出累计同比增长3.4%，分别比上个月和去年同期下降0.1个、2.4个百分点。2024年中央安排3.9万亿元专项债额度，但上半年仅发行1.4万亿元，支出进度低于前两年。此外，传统落后产能下降和城投严监管导致的产出缺口，还需较大的政策力度予以对冲，稳地产政策效果仍待显现，市场对政策力度和效果看法偏审慎。

（三）资金面较充裕且仍处于宽货币进程中期

上半年，除了季末等部分时点资金趋紧外，大部分时段资金面总体稳健偏松，DR007围绕7天逆回购政策利率在1.76%-2.17%之间小幅波动，比2023年下半年DR007波动范围（1.62%-2.31%）更小。上半年DR007均值为1.87%，较2023年下移3BP。2023年四季度货币政策报告在“下一阶段货币政策主要思路”中强调“保持流动性合理充裕，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，结合上半年物价水平持续低位，上半年市场对央行宽货币预期较高，资金面宽松也对债市有利。

（四）结构性“资产荒”主导债市持续走强

上半年债券一级发行和净融资均有所改善，但“资产荒”却加剧甚至愈演愈烈，主要有以下几点原因：一是资产供给格局发生较大变化。2023年下半年开始的城投化债行情，使得投资机构短期对城投债的认可度和认购积极性大幅提升，投资机构风险偏好提升并大多选择资质下沉，但同时城投债的一级新增发行及净融资均明显收缩，最终导致城投债尤其是弱资质城投债收益率大幅走低。二是机构对债券资产需求旺盛。市场各方资金总体需要投资出口，受股市和地产维持低迷影响，大量市场资金直接或间接配置表现稳健的债券资产，尤其是4月初“手工补息”被监管叫停后，相当比例存款搬家到银行理财产品或公募基金，这都使债券资金配置增加，根据中信建投测算，“手工补息”存款规模约为20万亿元。三是机构资产端和负债端收益错配。各类债券投资机构的负债成本/业绩基准相对刚性，调降速度较慢；但资产收益率下降较快，因此机构资产负债匹配压力普遍较大。同时，银行理财子和公募基金等为了提升资产收益率，普遍采取拉长久期或信用下沉的策略，最终在理财和公募债基的共同推动下，弱资质信用债和长期限信用债均走出了利率大幅走低行情。债券市场资产荒更多表现为结构性资产荒，各级利差极限压缩，市场认购热度明显走高。

三、下半年债券市场展望

（一）国外主要经济体开启降息，国内货币政策空间提升

目前欧元区、加拿大、巴西等央行已开启降息，下半年美国等其他主要经济体陆续进入降息周期已属大概率事件。国外降息浪潮下，中美国债利差趋于收窄，国际资本有望加速流入我国债券市场；同时人民币汇率贬值压力趋于减小，我国宽货币政策空间增加，这都对我国债券市场有利。潘功胜行长6月19日在陆家嘴论坛中提到“将继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期和跨周期调节”“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为重要考量”，表明央行现有货币政策短期内不会转向。虽然当前“减少资金空转套利，防范化解金融风险”和稳汇率等工作目标权重有所加大，短期债券市场震荡或调整上行可能性加大；但央行下半年“稳增长”和“推动价格温和回升”的目标重要性或逐渐凸显，叠加市场对下半年美联储降息预期有所增强，我国货币政策空间有望加大，资金面维持宽松，也将对债券市场形成利好。

（二）高质量发展背景下经济增速放缓，基本面对债市形成支撑

当前中国经济依然面临有效需求不足、地产行业仍未企稳等制约，短期内预计难以扭转。2024年上半年全国房地产开发投资、新建商品房销售额分别为52,529亿元、47,133亿元，同比分别下降10.1%、25%，同比降幅分别比2023年上半年扩大2.2个、26.1个百分点。二季度GDP当季同比增长4.7%，略低于市场预期的5.1%。总体来看，高质量发展框架下，经济刺激政策总体预计温和，市场对经济复苏节奏和力度的预期偏谨慎。上半年10年期国债创下历史次低，也一定程度反映市场对经济增长预期偏弱。

（三）供需错位格局难改，结构性“资产荒”仍将延续

一方面，市场对债券资产需求维持旺盛。当前监管推动存款利率?下行趋势明显，叠加手工补息暂停影响显现，均将降低存款对个人和企业客户的吸引力，?进而导致“存款搬家”现象加剧。截至7月上旬，银行理财规模接近30万亿元、公募基金规模已突破31万亿元，分别比年初增长约3.2万亿元、3.4万亿元，预计下半年银行理财、?保险、?基金等广义资管规模将继续保持良好增长，?这均为债市带来增量资金，?增强债市配置力量。此外，?随着银行间债券市场的进一步开放和创新，?外资机构投资国内债券资产的积极性均有所提高。另一方面，债券资产尤其信用债供不应求仍是大概率事件。利率债方面，财政发行特别国债，暂定总规模仅1万亿元，供给总规模较小。专项债仍有2.5万亿元额度，若集中发行可能形成短期供给冲击。信用债方面，城投债规模收缩，产业债收益率总体较低（以高资质主体发行为主），均难满足机构债券配置需求。因此下半年“资产荒”将大概率延续，但受增配诉求放缓和止盈情绪升温等影响，资产荒有望边际缓和。

（四）债市总体仍处于有利环境，但波动加大

一是债市利好因素较多。下半年国内经济基本面、政策面、资金面、债券供需仍总体利好债券市场，因此总体仍处于有利环境，利率走势或将震荡偏强。若央行宽货币政策力度超出市场预期或经济数据偏弱，则债券市场利率中枢有望继续下移。二是债市走势或波动加大。一方面下半年债券市场发行供给冲击将比上半年更明显。Wind数据显示，今年三季度、四季度，政府债券到期偿还规模分别为3.15万亿元、1.38万亿元，三季度、四季度Wind全口径债券到期偿还规模分别为14.67万亿元、9.07万亿元，3季度债券新增发行压力明显更大，若央行未投放足够流动性对冲，可能对债券市场形成供给冲击。另一方面当前央行的货币政策工具更加丰富，如增加国债借入、临时正回购逆回购操作，且央行指导债券长端收益率回归合理区间的意图明显，对市场调控更加精准，也将影响债券市场走势。但在当前经济基本面背景下，债市利率即使调整，上行空间亦有限。

（五）利差维持低位，关注长久期债券波动风险

“资产荒”背景下，债券信用利差目前已处历史低位，当前信用下沉性价比降低。期限利差总体处于比信用利差更高的历史分位数，期限利差空间略大的情况下，拉长久期仍将是大多数机构的较优选择。拉长久期后，如债券市场利率继续下行则可获取超额收益；如债券市场利率震荡上行，则久期越长，债券价格下跌的幅度也越大。考虑到下半年长端债券利率波动调整压力加大，机构选择若继续拉长久期需做好风险管理并加强流动性管理。

*本文仅为作者个人观点，不代表所在机构观点。

作者：李武桂，中国邮政储蓄银行总行投资银行部

发布于：上海


中国市场，高尔夫品牌看上的新蛋糕

界面新闻记者 | 覃思悦

界面新闻编辑 | 楼婍沁

日本高尔夫品牌HONMA于6月末公布了截至2024年3月31日止的2023/2024财年业绩。业绩报告显示，品牌全年收入262亿日元（约合11.80亿元人民币），同比减少11.1%。HONMA方面认为，业绩下滑是“受全球经济形势不确定性和零售情绪的负面影响”。

另一方面，HONMA的盈利能力仍在。本财年HONMA毛利率依旧可观，同比增加0.4个百分点至51.2%；净利润同比增长48.3%；净利率同比增加7.4个百分点。

图片来源：HONMA官网

HONMA营收下滑但赚钱更多，亚洲市场功不可没。分渠道看，HONMA直营渠道收入从102亿日元同比增长7.2%至109亿日元，主要得益于日本和中国内地的直营销售增长。上述两个市场分别增长了16.0%和15.7%。此外，直营渠道毛利率也同比增加7.0个百分点至56.8%。

本财年内，HONMA集团在中国市场升级了客户关系管理（CRM）系统以提升客户忠诚度。HONMA公布的数据显示，CRM系统升级后，中国的总会员数同比增长43.7%，购买转化率和回购率也实现了增长。HONMA在财报中表示，公司未来将继续坚持“单品牌、多品类及专注亚洲”的增长战略，优化亚洲分销网络。

最近两年，高尔夫运动在中国市场的受众数量明显增多，且呈现年轻化趋势。据中国高尔夫协会（简称“中高协”），2016-2020年国内高尔夫球参与人数达3000万人。2013年时，国内注册的青少年球员仅有四百余人。得益于冯珊珊等本土明星球员的出现，2022年时，这一数字已超十万。配套的青少年赛事也从30余场大涨至八百多场。

目前高尔夫装备主要分成球具和鞋服两大块。球具方面，目前卡拉威（Callaway）在中国市场体量最大。而在专业性相对没那么强的鞋服领域，比音勒芬、lacoste、ecco等多个品牌都在此混战。

对于意图进入高尔夫领域的运动品牌来说，选择高尔夫鞋服作为切入点是一个不错的选择。高尔夫鞋服作为高尔夫运动的基本装备，其市场需求广泛稳定。无论是初学者还是资深球手，都需要这一类产品。但在球具上，由于球具成本高，不少不愿频繁更换球具的初学者在很长一段时间内只会使用球场提供的练习杆和练习球，直至球技到达一定水平。

另外，相较于高尔夫球具，高尔夫鞋服的生产成本和研发风险相对较低。品牌可以在保证产品质量的前提下，灵活调整产品线，根据市场反馈进行快速迭代和优化。

图片来源：界面图库

中国高尔夫鞋服巨大的市场需求已经养活了众多品牌。

2023年，比音勒芬营收同比增长22.58%至35.36亿元，归母净利润同比增长25.17%至9.11亿元，双双创下历史新高；安踏集团旗下FILA品牌则将高尔夫列为三大菁英运动之一重点布局；2019年至2022年，ADIDAS GOLF（阿迪达斯高尔夫）在中国市场连续四年取得了双位数增长。

相较于运动发展程度相对成熟、市场规模相对稳定的欧美市场，仍在高速增长的中国高尔夫市场无疑会成为高尔夫品牌或是品牌高尔夫线未来几年最为重视的“淘金场”。

阿迪达斯高尔夫大中华区商务总监陈柏源此前在接受界面新闻采访时曾透露：“品牌服饰部分有专为亚洲市场设计的亚洲线产品。现在市场有明显的年轻化趋势，未来三到五年，我们会更注重年轻创意的产品以迎合中国高尔夫爱好者的需求。”

发布于：北京